Tervetuloa uusille morningstar.fi-sivuille! Tutustu tarkemmin muutoksiin ja sivuston uusiin työkaluihin, jotka auttavat sijoittamaan paremmin.

Salkunhoitajan painajainen: alfasta beetaa

Salkunhoitajan synnyttämä ylituotto, alfa, on kaventunut, kun sen osasia on ymmärretty paremmin. Se mikä oli ennen alfaa onkin nyt indeksiä.

Gordon Rose 10.06.2013

Salkunhoidon tarina alkaa alfasta. Aluksi oli vain alfaa eli ylituottoa. Sitten tuli vaihe, jossa alfa ei enää riittänytkään salkunhoidon tuloksellisuuden ymmärtämiseen. Ryhdyttiin puhumaan beetasta, markkinariskistä, johon kehitettiin uusia tuotteita: indeksirahastoja ja pörssinoteerattuja rahastoja eli etf:iä.

Kehitys ei kuitenkaan pysähtynyt yksinkertaiseen beetaan, jolla kuvataan esimerkiksi Suomen osakemarkkinoiden hintojen muutoksia mitattuna OMXH TR -indeksillä tai Yhdysvaltojen osakemarkkinoiden riskiä kuvattuna S&P 500 -indeksille. Nyt puhutaan monenlaisista beetoista. Enää alfa ja beeta eivät tarkoitakaan samaa kuin ennen. On yhä vaikeampi tietää missä alfan ja beetan raja kulkee.

Nopea muutos
Kymmenen vuotta sitten sijoitusmaailma näytti vielä yksinkertaiselta. Silloin sijoitettiin aktiivisiin rahastoihin. Sitten kuvaan tulivat etf-rahastot, jotka seurasivat jotakin indeksiä kuten S&P 500:aa. Viime aikojen kehitys on johtanut siihen, että osa sijoitusratkaisuista lomittuu toisiinsa: ei ole vain yksinkertaista beetaa vaan yhä useammissa passiivisissa rahoitusvälineissä on aktiivisia piirteitä. Tilanne on siis sekasortoinen. Morningstar selvitti, mitä alfalle oikein tapahtui.

Rahastojen lyhyt historia
Pörssinoteerattuja rahastoja välittävä State Street -yhtiö juhli vuoden alussa etf-rahastojen 20-vuotista taivalta. Kaksi vuosikymmentä voi kuulostaa pitkältä ajalta, mutta sijoitusrahastojen historiaan suhteutettuna se on vähän. Sijoitusrahastojen tarina alkoi jo vuonna 1774, kun hollantilainen Abraham van Ketwich perusti Eendracht Maakt Magt -rahaston. Riskin hajauttamisen merkitys ymmärrettiin jo tuolloin. Rahasto koostui noin 2 000 kansainvälisestä osakkeesta. Sen välityspalkkio oli 0,5 % ja hallinnointipalkkio 0,2 %. Oikea sijoittajan unelma! Toinen rahasto, van Ketwichin perustama Voordelig en Vorsigtig, näki päivänvalon vuonna 1776.

Etf-rahastojen viimeaikaisen kasvun myötä sijoitusala on muuttunut merkittävästi. Kaiken kaikkiaan sijoittajilla on Euroopassa valittavanaan lähes 1 400 erilaista etf-rahastoa. Yksityisetkin sijoittajat voivat laittaa rahaa haluamiinsa niche-markkinoihin, alueisiin tai maihin yhdellä hiiren napsautuksella. Tavallisiin, markkina-arvoihin perustuviin indekseihin sijoittavia etf:iä on jo niin laajalti tarjolla, että niistä ei löydy kasvumahdollisuuksia alan yrityksille.

Muutokset eivät suinkaan estä etf-rahastoyhtiöitä keksimästä uusia, luovia ratkaisuja. Eräitä niistä ovat erilaiset beetastrategiat, joita kutsutaan myös ”viisaiksi beetoiksi” (smart beta).  Uusien sijoituskonseptien myötä aktiivisesti ja passiivisesti hallinnoitujen rahastojen raja on entistä häilyvämpi. Niiden erotteleminen aiheuttaa jatkuvaa päänvaivaa myös Morningstarin analyytikoille.

Alfa, pääomamarkkinateorian uhri
Alfa määritellään yleensä tuotoksi, joka on salkunhoitajan aktiivisen toiminnan tulosta. Tilastollisesti katsottuna se on tuotto, jota ei voida selittää tunnetuilla riskitekijöillä. Beeta puolestaan on markkinoiden (passiivinen) tuotto. Tilastollisesti se voidaan määritellä tuotoksi, johon voidaan liittää ainakin yksi tunnettu riskitekijä. Näin ollen alfa siis muuttuu ajan myötä beetaksi sitä mukaa, kun uusia riskitekijöitä ilmenee.

Seuraava kaavio osoittaa, miten alfa on vähitellen muuttunut beetaksi pääomamarkkinateorian havaintojen perusteella.

Alfan ja beetan kehitys

Ennen osakeindeksin keksimistä sijoittajan, joka uskoi rahansa meklarin tai rahastonhoitajan käsiin, oli luettava kaikki riskittömän tuoton ylittävä tuotto alfaksi. Ajan mittaan kuitenkin huomattiin, että salkun menestys oli kytkettävissä kokonaismarkkinoiden vaihteluun. Nousumarkkinoilla useimpien salkkujen arvo yleensä nousee. Laskevilla markkinoilla salkkujen liike vie alaspäin.

Osakeindeksien kuten S&P 500:n perustamisen myötä sijoittajat pystyivät arvioimaan salkunhoitajien saavutuksia entistä paremmin. Sijoittajat pystyivät toisin sanoen jakamaan salkun tuoton alfaan ja beetaan. Toiset salkunhoitajat pärjäsivät osakemarkkinoilla kuitenkin muita paremmin, ja sijoittajat keksivät pian, että ammattilaisilla oli käytössään monia strategioita. Osa näytti ostavan keskimääräistä pienempiä yhtiöitä, toiset puolestaan ostivat osakkeita niiden substanssiarvon perusteella.

Tutkijat Eugene Fama ja Kenneth French loivatkin maailmanlaajuisesti tunnustetun Fama–French-kolmifaktorimallin, joka lähestyy salkun tuottoa kolmen riskitekijän – markkinariskin, yrityksen koon ja substanssiarvon – kautta. Tuotto, jota malli ei selitä, määritellään alfaksi. Mark Carhart täydensi teorian myöhemmin nelifaktorimalliksi ottamalla mukaan momentum-tuoton. Samalla kävi ilmi, että REIT-kiinteistörahastoilla aiemmin alfaksi luokiteltu momentum-tuotto oli suhteellisen korkea. Nykyään tämä riskipreemio lasketaan beetaksi.

Havainnon myötä salkunhoitajan alfaa on muuttunut beetaksi. Sijoittajat voivat esimerkiksi laittaa varojaan indeksirahaston kauttaa keskisuurten yhtiöiden indeksiin. Aktiivisen salkunhoitajan on haastavcaa synnyttää kustannuksiaan suurempia ylituottoa vain keskittymällä keskisuuriin yrityksiin. Lisäksi salkunhoitajat voivat kilpailla – tai joutuvat kilpailemaan – laina-, raaka-aine ja kiinteistöindeksien ja näihin omaisuuslajeihin ilmestyneen markkinabeetan kanssa.

Rahoitusteorian kehittyessä voidaan siten selittää aiemmin tuntemattomista lähteistä syntynyttä alfaa nyt jo tunnetuilla riskitekijöillä. Synnytetään tilastollisia malleja ja määritellä aiempi alfa beetaksi. Aktiivisten salkunhoitajien on siis entistä vaikeampaa saavuttaa ylituottoa, joka ei synny jostakin tunnetusta riskipreemiosta.

Viisas beeta vai jälleen uusi vaihtoehtoinen beeta?
Nyt ollaan kuitenkin ottamassa uudenlaisia askelia. Etf-rahastoja tarjoavat yhtiöt pyrkivät määrittelemään beetansa uudelleen ja tarjoamaan sijoittajille kaksi kärpästä yhdellä iskulla. Sijoittajien voi olla vaikea hahmottaa, mihin alfa loppuu ja mistä beeta alkaa. 

Etf-rahastojen markkinointiosastot ovat keksineet sekamuotoisen ”viisaan beetan” (smart beta), jolla halutaan luoda mielikuva siitä, että uudet tuotteet ovat markkinoita älykkäämpiä. Käsitteenä smart beta on siinä mielessä kyseenalainen, että yritys päihittää markkinat on jo vienyt monelta yöunet tai ainakin paljon rahaa, eikä silti ole onnistunut. Esimerkiksi alternative beta tai engineered beta olisi nimityksenä osuvampi.

Toisin kuin alfastrategiat, beetastrategiat selittävät tuoton riskitekijöiden avulla 100-prosenttisesti. Puhtaasti kvantitatiivista beetastrategiaa ei siis voida muuttaa alfastrategiaksi, koska ei ole mahdollista luoda kvantitatiivista strategiaa, jonka tuotot perustuvat tuntemattomiin riskitekijöihin.

Näin ajatellen esimerkiksi lukuisat minimivarianssistrategiat ovat yksiselitteisesti beetastrategioita. Kyse on siis täysin kvantitatiivisista malleista, joissa kaikki riskitekijät tunnetaan. Myös aktiivisiin rahastoihin pohjautuvat etf-rahastot kannattaa huomioida tässä yhteydessä. 

Onko viisas beeta vain samaa uudessa paketissa?
Edellä on keskitytty alfan ja beetan eroihin. "Viisaan beetan" ja tavanomaisten beetastrategioiden väliset erot ovat kuitenkin vielä hämärän peitossa.

Ovatko suositut smart beta -strategiat aidosti jollakin tavalla tavnaomaisesta poikkeavaa beetaa eli markkinariskiä vai pelkkä markkinointikikka? Kysymykseen ei ole selvää vastausta. Asiaa voidaan kuitenkin lähestyä määrittelemällä beeta tarkemmin.

Beeta on se markkina jolle sijoittaja laittaa varojaan. Esimerkiksi saksalaiselle osakesijoittajalle beeta on tämän perusmääritelmän mukaan DAX-yleisindeksin tuotto. Jos kehitetäänkin tapa hyötyä myös jostakin muusta markkinariskistä kuin DAX:sta, voidaan puhua vaihtoehtoisesta tai viisaasta beetasta.

Saksan osakemarkkinoille lasketaan DAX:n lisäksi esimerkiksi DivDAX-indeksiä jossa painottuvat osinkoyhtiöt. Se on yksi tapa saada vaihtoehtoista markkinariskiä, vaikka DivDAX koostuukin pelkistä DAX-indeksin yrityksistä. Mutta onko DivDAX:ista saatava beeta jotenkin "viisasta"? Ei oikeastaan. On parempi puhua "vaihtoehtoisen" kuin viisaan beetan strategiasta.

Mikä olisi sitten viisaan ja vaihtoehtoisen beetan ero? Etf-tuotteissa smart betalla kuvataan markkinoita uudella tavalla painottavista ja uusia valintakriteerejä hyödyntävistä rahastoista. Hyviä esimerkkejä ovat korkeamman osinkotuoton indeksit, minimivarianssistrategiat sekä Research Affiliates -yhtiön RAFI-indeksit, joissa painoja ei aseteta markkina-arvojen vaan esimerkiksi bruttokansantuotteen kasvun mukaan.

Olemme näin edenneet tavallisesta beetasta vaihtoehtoisen beetan kautta viisaaseen beetaan. Seuraava askel käy kohti alfaa.

Markkinoilla on useita etf-rahastoja, jotka pyrkivät pitämään osakesalkun volatiliteetin alhaisena. Puhutaan minimivarianssistrategioista. Yksi erikoisuus on Source Man GLG Europe Plus ETF, jossa Man GLG:n hedge-rahastostrategia on yhdistetty etf-rahastoon. Strategia perustuu kvantitatiiviseen malliin, mutta sisältää myös kvalitatiivisia piirteitä. Toisin sanoen siihen liittyy riskitekijöitä, joita ei voida selittää tilastollisella mallilla.

Vaikka kyseessä onkin etf-rahasto, se on alfastrategia eikä pelkästään beetan tai viisaan beetan strategia. Etf-yhtiöt ovat toisin sanoen liittäneet positiivisen alfan mahdollistamia rahastostrategioita etf-rahastoon. Kyseessä ei ole pelkkä markkinointitemppu. Se, ovatko tällaiset toimintamallit tehokkaita, on asia erikseen. Aika näyttää, miten strategiat toimivat. Suuremmat kysymykset voidaan jättää filosofien pohdittavaksi – ainakin siihen saakka, kunnes rahoitustieteilijät keksivät jälleen uuden riskipreemion ja kesyttävät jälleen uuden osan alfaa beetaksi.

Tietoja kirjoittajasta

Gordon Rose  is an ETF analyst with Morningstar Europe.