Näin ajattelemme tähtiluokituksista

Mielestämme tähtiluokitus on käyttökelpoinen lähtökohta sijoittajalle. Myös uudempi Analyst Rating on osoittanut ennustusvoimansa.

Jeffrey Ptak 15.11.2017

The Wall Street Journalissa oli lokakuun lopussa alussa artikkeli Morningstarista. Olemme tulleet julkisuuteen kertomaan asiasta näkemyksemme, koska artikkelissa esitetään mm. huolestuttavia väitteitä Morningstarin julkaisemista rahastoluokituksista.

Seuraavassa pyritään korjaamaan väärinkäsityksiä rakentavassa hengessä.

The Wall Street Journalissa väitetään, että reittauksemme--Morningstarin rahastoluokitus (”tähtiluokitus”)  ja Morningstar Analyst Rating mukaan lukien--toimivat huonosti. Journalin analyysin mukaan korkean luokituksen rahastot eivät päihitä heikoiksi arvioituja rahastoja. Emme ole samaa mieltä.

Myös Journalin omien, artikkelissa valikoivasti julkaistujen havaintojen perusteella voidaan todeta, että parhaan tähtiluokituksen rahastojen tuleva tuotto todennäköisesti ylittää heikomman luokituksen rahastojen tuoton.

Johdanto
Olemme jo pitkään uskoneet selkeään ja läpinäkyvään reittaukseen rahastojen vertailussa. Reittaus on objektiivinen ”todistus” rahaston tuottohistoriasta. Samalla olemme useassa yhteydessä myöntäneet luokittelun olevan rajoittunut samalla tavalla kuin kaikki tuottohistoriaan perustuvat mittareit.

Sen jälkeen kun Morningstarin tähtiluokitus otettiin käyttöön vuonna 1985, sitä on täydennetty useilla työkaluilla ja mittareilla, ja menetelmiin on tehty useita parannuksia, joista paras esimerkki on ennakoiva Morningstar Analyst Rating.

Olemme aina kehottaneet sijoittajia nojautumaan rahaston valinnassa myös muihin tietoihin ja mittareihin. Näin sijoittajat voivat hyödyntää tähtiluokituksen kiistattomia ominaisuuksia – eli sitä, miten se korostaa pitkän aikavälin merkitystä, ottaa huomioon riskin ja mittaa tuottoa kulujen ja palkkioiden jälkeen. Nämä ovat kaikki näkökohtia, jotka rahastovertaisluissa yleensä sivuutetaan. Lisäksi analyysissä voi hyödyntää myös muita ennakoivia mittareita kuten Morningstar Analyst Ratingia. Olemmekin kuvanneet tähtiluokitusta yhtenä mahdollisena lähtökohtana rahastojen vertailulle.

Tähtiluokituksen toimivuus
Viime aikoina olemme tehneet useita tutkimuksia tähtiluokituksen toimivuudesta. Ne ovat luettavissa täältä: "Does the Star Rating for Funds Predict Future Performance?" ja "The Morningstar Rating for Funds: A Good Starting Point for Research."

Yhteenvetona voidaan todeta, että tähtiluokituksella on kohtuullisesti ennustusvoimaa, mitä tarkastelun lähtökohdaksi tarkoitetulta lähestymistavalta voi odottaakin. Se ohjaa sijoittajia halvempiin rahastoihin, joiden omistaminen on helpompaa ja jotka todennäköisesti tarjoavat keskimääräistä parempaa tuottoa eli auttavat sijoittajaa saavuttamaan tavoitteensa.

Mitään näistä asioista ei voi päätellä The Wall Street Journalin jutusta, jossa tähtiluokituksella ei nähdä olevan kykyä kallistaa vaakaa sijoittajan eduksi. Samalla kuitenkin Journalin oma analyysi hyvin pitkälti tukee niitä johtopäätöksiä, joihin itse päädyimme tarkastellessamme luokituksen toimivuutta: hyvän tuoton todennäköisyys oli selvästi parempi korkean tähtiluokituksen saaneissa rahastoissa kuin muissa rahastoissa, kuten Journalin analyysissa esitetty taulukkoa osoittaa (taulukko ei ollut mukana itse artikkelissa):

Rating 1

Vasemmassa sarakkeessa näkyy rahaston alkuperäinen tähtiluokitus ja seuraavissa sarakkeissa luokitukset, jotka rahastoille on annettu seuraavan 10 vuoden menestyksen perusteella. Journal joutui itsekin toteamaan, että vaikka korkean tähtiluokituksen rahastot eivät poikkeuksetta ylittäneet keskimääräistä tuottoa luokitusta seuranneena vuonna, ne erittäin todennäköisesti menestyivät paremmin kuin luokitukseltaan heikommat rahastot (kuten neljän tai viiden tähden rahastojen myöhempi menestys osoittaa). Esimerkiksi viiden tähden rahastojen onnistumisprosentti (ne säilyivät hengissä ja saivat vähintään kolmen tähden reittauksen) oli noin seitsenkertainen yhden tähden rahastoihin verrattuna. Vastaavasti alhaisen luokituksen rahastot (yhden tai kahden tähden rahastot tai myöhemmin yhdistyneet tai lopetetut rahastot) epäonnistuivat huomattavasti useammin kuin korkean luokituksen rahastot. Yhden tähden rahastot epäonnistuivat kaksi kertaa todennäköisemmin kuin viiden tähden rahastot.

Tässäkään ei tarvitse luottaa vain meidän sanaamme: The Wall Street Journal toteaa saman itse. (1)

Analyst Ratingin toimivuus
Journal asettaa myös Analyst Ratingin toimivuuden kyseenalaiseksi. Niille, joille asia ei ole ennestään tuttu, kerrottakoon, että Analyst Rating (analyytikkoreittaus) on ennakoiva kvalitatiivinen arvio rahaston tulevaisuuden näkymistä. Morningstarin analyytikkojen antamat arviot perustuvat sellaisiin tekijöihin kuten rahaston tiimi, sijoitusprosessi, tuotto, taustayhtiö ja kulut. Luokittelu on seuraava (parhaimmasta heikoimpaan): Gold, Silver, Bronze, Neutral ja Negative. ”Mitalistirahastojen” (Gold, Silver, Bronze) uskotaan päihittävän verrokkirahastonsa tai vertailuindeksinsä kokonaisen suhdannekierron kuluessa. Neutral- ja Negative-luokituksen rahastoihin ei tunneta suurta luottamusta.

Koska Analyst Rating on ollut käytössä vasta vajaa kuusi vuotta, sen toimivuutta ei ole testattu yhtä laajasti kuin tähtiluokitusta. Olemme toki seuranneet Analyst Ratingia ja voineet jo todeta, että se varsin tehokkaasti ohjaa sijoittajia tuottaviin rahastoihin. Osoituksena tästä on seuraava taulukko, jossa rahastojen vuotuista keskimääräistä ns. CAPM-mallin mukaista alfaa eli ylituottoa verrataan Analyst Rating -luokitusta seuranneina kolmi- ja viisivuotiskausina.

Rating 2

Nähdään, että korkeamman luokituksen rahastojen alfa (eli lisätuotto, joka ei ole selitettävissä markkinaherkkyydellä) oli keskimäärin korkeampi kuin heikon luokituksen rahastoilla. Kehitys oli vielä ilmeisempää luokitusta seuranneella viisivuotis- kuin kolmivuotisjaksolla. Vaikka Bronze- ja Neutral-luokituksen rahastojen välisessä vertailussa onkin vielä parantamisen varaa, Analyst Rating on yleisesti ottaen osoittautunut päteväksi mittariksi.  (On syytä huomata, että Negative-rahastojen kohortti oli vain 4 % kaikista kyseisen ajanjakson luokituksista eli paljon pienempi kuin muiden.)

Journalin mukaan Analyst Rating ei ole auttanut sijoittajia tunnistamaan hyvin tai heikosti tuottavia rahastoja. Ennen tulosten lähempää tarkastelua on syytä huomauttaa, että Journalin testi eroaa omastamme – sen sijaan, että se mittaisi ennustusvoimaa alfan avulla kuten Morningstar, Journal vertaa ennustavuutta rahaston tähtiluokitukseen. Oikeastaan Journal pyrki selvittämään, oliko mitalistirahastojen (Gold, Silver, Bronze) tähtiluokitus kolmi- ja viisivuotiskausina parempi kuin Neutral- ja Negative-rahastojen.

(Huomautimme Journalille, että tähtiluokitusta ei pidä käyttää Analyst Ratingin ennustusvoiman arviointiin seuraavasta yksinkertaisesta syystä: tähtiluokitus perustuu rahastojen riski- ja kulukorjattuun tuottoon saman rahastoluokan muihin rahastoihin verrattuna. Analyst Rating -arvioita tehdessään analyytikot eivät ota huomioon kuluja. Siten nämä kaksi luokitusta eivät ole yhteismitallisia: painotimme tätä Journalille ja kehotimme lehteä käyttämään tähtiluokituksen asemesta jotakin riskikorjattua mittaria kuten CAPM-alfaa. Toimitus päätti kuitenkin toisin.)

Myös tässä yhteydessä on syytä tarkastella Journalin omia havaintoja, jotka on esitetty jutun tietolaatikossa, mutta ei itse jutussa, ja jotka osoittavat Analyst Ratingin toimivan hyvin.

Rating 3

Vasemmassa sarakkeessa näkyy Analyst Rating kunkin jakson alussa ja oikeanpuolisissa sarakkeissa rahastojen saama keskimääräinen tähtiluokitus seuraavana kolmen ja viiden vuoden aikana. Taulukosta ilmenee, että 30 % Negative-luokituksen rahastoista sai yhden tai kahden tähden luokituksen seuraavan kolmen vuoden aikana ja toiset 30 % lakkasivat toimimasta (joko yhdistymisen tai sulkemisen seurauksena). Samat tiedot muiden rahastojen luokituksista ja aikajaksoista on esitetty vastaavalla tavalla.

Journalin analyysi osoittaa, että Gold-luokitellut rahastot menestyivät (myöhempien neljän tai viiden tähden luokituksen perusteella) keskimäärin lähes kaksi kertaa todennäköisemmin kuin Neutral- tai Negative-rahastot. Vastaavasti alhaisen luokituksen rahastot (yhden tai kahden tähden rahastot tai myöhemmin yhdistetyt tai suljetut rahastot) epäonnistuivat huomattavasti useammin kuin Gold-rahastot.

Tulokset vastaavat omia havaintojamme, kun Analyst Ratingin toimivuutta on tarkasteltu riskikorjattua menetelmää kuten CAPM-alfaa käyttäen. Yhteenvetona voidaan todeta, että vaikka Journal esittää Analyst Ratingin aika ankeassa valossa, se on toiminut varsin hyvin niiden kuuden vuoden aikana, jolloin olemme sitä käyttäneet, ja Journalin omat havainnot näyttävät tukevan tätä näkemystä.

Lopuksi
Journalin jutusta huolimatta tähtiluokitus on hyvä lähtökohta, joka parantaa sijoittajan onnistumisen edellytyksiä. Myös uudempi ennakoiva Analyst Rating on osoittanut ennustusvoimansa. Yhdessä tai erikseen nämä reittaukset voivat parantaa tuottoa ja auttaa sijoittajia pääsemään tavoitteisiinsa, mikä vastaa täysin Morningstarin missiota.

Loppuhuomautuksia

1. Analyysissaan Journal käyttää keskimääräisiä tähtiluokituksia ennustavuuden mittarina. Lähestymistavassa on useita puutteita, joista huomautimme Journalille ennen julkaisua.

- Korkein Morningstar rating on 5 ja matalin 1. Aritmeettisesti mikä tahansa keskiarvo pyrkii asettumaan keskelle (3:een). Sitä vastoin jakauma antaa paremman käsityksen rahaston tuottavuudesta sijoitettaessa tietyn luokituksen rahastoon, kun taas keskiarvolla on taipumus hämärtää yleiskuvaa.

- Keskimääräisiä tähtiluokituksia laskiessaan Journal jätti pois tarkastelusta yhdistyneet rahastot. (Se oletti, että suljettujen rahastojen tähtiluokitus seuraavan kolmen, viiden tai kymmenen vuoden aikana oli 1). Seurauksena on, että yhden ja kahden tähden rahastojen keskimääräinen tuleva luokitus korostuu neljän ja viiden tähden rahastojen kustannuksella, koska alhaisen luokituksen rahastojen yhdistyminen toisiin rahastoihin on paljon todennäköisempää kuin muiden. Journalin omassakin analyysissa todettiin, että 48 % yhden tähden rahastoista yhdistyi luokitusta seuranneen 10 vuoden aikana, kun vain 13 %:lle viiden tähden rahastoista kävi samoin.

Tietoja kirjoittajasta

Jeffrey Ptak  Head of Manager Research