Mitä vikaa on salamakaupassa?

High frequency trading ei ole viatonta. Mutta sitä syytetään usein vääristä asioista, väittää Morningstarin John Rekenthaler.

Yalen yliopiston sijoitusjohtaja David Swensen sivalsi vuoden 2015 lopulla paljon huomiota saanutta HFT-kauppaa (high frequency trading, korkean taajuuden kaupankäynti). Hän syytti New York Timesissa professorin Jonathan Maceyn kanssa kirjoitetussa artikkelissaan HFT-kauppiaita pirstaloituneiden osakemarkkinoiden hyödyntämisestä.

Artikkelissa oli tarkoituksellisesti samoja kaikuja kuin Michael Lewisin vuonna 2014 julkaistussa bestsellerissä Flash Boys.

Taustaa
HFT-kauppiaat ennakoivat osakkeiden hintavaihteluja analysoimalla kaupankäyntitietoja. HFT-kauppiaat ostavat mikrosekuntia aikaisemmin tehtyjen osto- ja myyntitoimeksiantojen perusteella osakkeita, joiden hinnan heidän tietokoneidensa algoritmit ennakoivat nousevan, ja myyvät ne, joiden hinnan ennakoidaan laskevan. Kauppapyynnöt lähtevät liikkeelle automaattisesti. Takuuta osakkeiden hintakehityksestä ei ole, ja onnistuneista kaupoista saadut voitot jäävät yleensä pieniksi kertaa kohden. Kohtuullisen hyvä osumaprosentti ja suuret volyymit voivat kuitenkin tuoda hyvät tuotot.

Tärkeintä on ehtiä ensin.

HFT-kaupassa ei liiku kovin merkittäviä rahoja – arviolta 3 miljardia dollaria vuosittain, kun osakemarkkinoiden kaupankäynnin kokonaisvolyymi on noin 40 biljoonaa dollaria. Niinpä HFT-kaupan yhteenlaskettu osuus osakekauppaan käytetyistä dollareista on alle 1/10 000. Kannattaa muistaa, että esimerkiksi amerikkalaisten sijoitusrahastoyhtiöiden liikevaihto on noin 90 miljardia dollaria, joten rahastoalallakin puhutaan aivan eri suuruusluokasta.

HFT onkin hyvää liiketoimintaa vain niille suhteellisen harvoille toimijoille, jotka osaavat rakentaa järjestelmänsä mikroskooppisen verran nopeammaksi kuin muut. Ääritapauksissa tietokonepalvelimet sijoitetaan pörssien lähistölle, jotta tiedonsiirtomatka olisi minimaalinen. Lisäksi on hankittava pääsy sisäpiiriin ostamalla pörsseiltä miljoonien dollarien arvosta datasyötteitä, joiden avulla HFT-kauppias saa kaupankäyntitiedot millisekunteja ennen muita. 

Kolme iskua
Swensen esitti HFT-kauppiaita vastaan kolme syytöstä. Käsittelen ne osuvuusjärjestyksessä.

1) "HFT-kauppiaat huijaavat." 

Pitää paikkansa.

Ostamalla Swensenin sanoin ”etuoikeuden markkinadatan saantiin” HFT-kauppiaat saavat pörsseiltä suosikkiaseman. Ilman näitä tietoja kauppiaat eivät pystyisi kiilaamaan muiden sijoittajien edelle eivätkä saamaan tuottoja. Jotkut HFT-kauppiaat maksavat myös siitä, että ne saavat sijoittaa palvelimensa pörssien sisälle tiedonsiirtoviipeen minimoimiseksi.

Swensen kirjoittaa: ”Nämä paikan päälle sijoitetut tietokoneet havaitsevat osto- ja myyntimääräykset yhdessä pörssissä ja lähettävät sitten nopeasti peruutuksia ja määräyksiä muihin pörsseihin, joissa niillä on myös palvelimia. Kuulostaako tällainen järjestely oikeudenmukaiselta?”

Swensenin esimerkki ei ole erityisen hyvä. Vaikka HFT-kauppiaiden tietokoneet sijaitsisivat vähän kauempana pörssistä, kauppiaat pystyisivät silti keräämään tietoja yhdestä pörssistä ja lähettämään määräyksiä muihin pörsseihin. Ei siinä ole mitään väärää. Ostaminen yhdellä markkinapaikalla ja myyminen toisella on hyvä juttu. Arbitraasi parantaa tehokkuutta.

Olen kuitenkin Swensenin kanssa yhtä mieltä siitä, että pörssien ei tulisi suosia ketään. Jokainen pörssissä kauppaa käyvä on kyseisen pörssin asiakas. Ei ole soveliasta, jos isoimmat asiakkaat saavat datasyötteitä nopeammin maksamalla enemmän ja pääsevät siten hyötymään pienempien asiakkaiden kaupoista.

Flashboysin kirjoittajan Michael Lewisin tapaan Swensen tukee uutta IEX-pörssiä, joka kieltäytyy myymästä mukautettuja syötteitä suosikkiasiakkaille.

 2) HFT-kauppiaat aiheuttavat haittaa likviditeetille.

Voi olla. Tai ehkä ei. 

Swensenin mukaan HFT-kauppiaat aiheuttavat haittaa markkinoiden syvyydelle, joka on elintärkeä tekijä niille, jotka käyvät kauppaa suurilla arvopaperimäärillä. Hätkähdyttäviä todisteita nykyisten osakemarkkinoiden epävakaudesta saatiin Yhdysvaltain arvopaperiviranomaisten vuonna 2013 laatimasta raportista, jonka mukaan peräti 95–97 % toimeksiannoista peruuntuu HFT-kauppiaiden kissa ja hiiri -leikin seurauksena. "Markkinoiden syvyys on illuusio, joka haihtuu, kun kaupankäynnin todellisuus iskee läpi”, Swensen kirjoittaa.

Kukapa minä olen kiistämään valtavan eläkerahaston johtajan näkemystä markkinoiden likviditeetistä. Vaikka panisin koko osakesalkkuni saman tien myyntiin, mikään HFT-algoritmi ei edes huomaisi siihen liittyviä kauppoja lukuun ottamatta osuuttani Morningstarin osakkeista, sillä kaupankäynti niillä on suhteellisen hiljaista. Korostan kuitenkin, että järkevät ja valistuneet ihmiset ovat olleet eri mieltä Swensenin kanssa.

Esimerkiksi Vanguardin toimitusjohtaja Bill McNabb sanoi viime vuonna, että HFT-kauppiaat ovat parantaneet markkinoiden likviditeettiä ja hyödyttäneet Vanguardin osakkeenomistajia. Jo sitä ennen, vuonna 2011 tehdyssä ensimmäisessä riippumattomassa HFT-kauppaa koskevassa akateemisessa tutkimuksessa, joka julkaistiin The Journal of Finance -lehdessä, kolme professoria oli sitä mieltä, että ”erityisesti suurten osakemäärien kohdalla” HFT-kauppa ”kaventaa sprediä sekä vähentää haitallista valikointia ja hintojen heilahtelua”. Lyhyesti sanottuna HFT-kauppa ”parantaa likviditeettiä”.

Swensen ei ole yleensä osunut näkemyksissään vikaan. Ei ole tosin Vanguard tai The Journal of Financekaan. Jossakin vaiheessa varmasti selviää, että toinen on ollut väärässä, mutta tällä hetkellä emme voi tietää, kumpi.  

3) HFT-kaupoista on haittaa piensijoittajille.

Ei kovin merkittävästi.

Swensen väitti, että yksityissijoittajat kärsivät ensimmäiseksi siitä, että välittäjät kahmivat miljoonien dollarien hyödyn myymällä heidän toimeksiantojaan HFT-kauppiaille. Uudelleen piensijoittajia kuoritaan, kun HFT-kauppiaat hyödyntävät ostamiaan toimeksiantoja. Lewis latoi vastaavia väitteitä pöytään urakalla.

Väite on kuitenkin perätön.

Ensinnäkin summat ovat todella vähäisiä. The Journal of Finance -lehden artikkelissa arvioitiin, että HFT-kauppojen osuus kutakin 100 000 dollarin osakekauppaa kohti oli noin 7 dollaria. Luku on sittemmin pienentynyt ja saattaa nykyisin olla enää yksi sentin kahdeskymmenesosa osaketta kohti. Siten vähittäissijoittaja, jonka osakesalkun arvo on 500 000 dollaria ja kiertonopeus vuodessa 40 %, olisi maksanut muutama vuosi sitten HFT-kauppiaille epäsuorasti noin 14 taalaa ja nykyisin vielä vähemmän. Jotta asiat pysyisivät oikeassa mittakaavassa,  verrataanpa summia sijoitusrahastojen kuluihin: vuosipalkkio 500 000 dollarin sijoituksesta Vanguardin matalakustannuksiseen VFINX-rahastoon on amerikkalaissijoittajalta 850 dollaria vuodessa. 

Lisäksi koska HFT-kauppa on auttanut kaventamaan osakkeiden osto- ja myyntihintojen eroja se on hyödyttänyt kaikkia sijoittajia, myös vaatimattomia vähittäissijoittajia. (Swensen ei muuten suoraan torjunut tätä argumenttia.) Voikin olla, että HFT-kauppa on laskenut keskivertosijoittajalle aiheutuvia kaupankäyntikustannuksia. Jos se on muka saalistamista, niin siitä vaan! 

Swensen perääntyi populistisista heitoista nopeasti korostamalla osuvampaa väitettä eli sitä, että HFT-kauppaa koskevaa taistelua ei käydä Wall Streetin ja piensijoittajien välillä. Kyseessä on sen sijaan sisäpiirin taistelu. Olen samalla kannalla.

Tietoja kirjoittajasta

John Rekenthaler, CFA  John Rekenthaler is Vice President of Research for Morningstar.